?。▓?bào)告出品方/作者：中信證券 袁健聰 劉易 吳威辰 柯邁 李鷂 滕冠興）

　　中科電氣成立于2004年，2009年于創(chuàng)業(yè)板上市，是國(guó)內(nèi)電磁行業(yè)的品牌企業(yè)。

　　2019年參股集能新材料，完成湖南、貴州、四川三大負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)基地布局。目前已經(jīng)形成“磁電裝+鋰電負(fù)極”雙主營(yíng)的業(yè)務(wù)格局。

　　負(fù)極產(chǎn)品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型負(fù)極材料，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)閯?dòng)力電池、消費(fèi)類電子和儲(chǔ)能電池等領(lǐng)域，目前中科星城的產(chǎn)品主要應(yīng)用在動(dòng)力電池市場(chǎng)。

　　石墨化是指將不穩(wěn)定的碳原子通過(guò)提供熱能實(shí)現(xiàn)亂層結(jié)構(gòu)向石墨晶體結(jié)構(gòu)的有序轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)原子重排及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，可以有效提升材料的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、耐腐蝕性以及耐摩擦性，石墨化工序是鋰電負(fù)極材料生產(chǎn)工藝中的重要一環(huán)。

　　連鑄電磁攪拌借助電磁攪拌產(chǎn)生的電磁力的作用來(lái)強(qiáng)化鑄坯中未凝固鋼液的運(yùn)動(dòng)，是連鑄生產(chǎn)線關(guān)鍵設(shè)之一；中間包感應(yīng)加熱通過(guò)其通道式電磁感應(yīng)加熱技術(shù)，有效補(bǔ)償中間包鋼水的溫降并使其溫度分布均勻；起重磁力設(shè)利用磁力對(duì)特定物質(zhì)的吸附力和磁效應(yīng)，起到起 重吸吊的作用。

　　磁電裝業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年的業(yè)務(wù)開(kāi)拓，目前客戶主要包括國(guó)內(nèi)大部分鋼鐵企業(yè)、大型冶金工程承包商。

　　單主營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)期，營(yíng)業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，2010-2016年?duì)I收穩(wěn)定在1.6億-2.6億之間。

　　2021年前三季度營(yíng)收13.9億，同比+117%，歸母凈利潤(rùn)為2.5億，同比+123%。

　　2017年收購(gòu)星城石墨后，負(fù)極材料占比逐年提升，2020年負(fù)極材料收入占比高達(dá)77%。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。實(shí)際控制人為余新、李愛(ài)武，實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人合計(jì)控股20.08%。其中，余新持股為12.55%，李愛(ài)武持股（直接間接合計(jì)）為4.22%。原星城石墨管理層皮濤合計(jì)持股1.87%。

　　2019年 1 月推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，包括星城石墨董事皮濤（授予 80 萬(wàn)股）、鐘連秋及其他中高層管理人員及技術(shù)骨干等共計(jì) 124 人，授予1770萬(wàn)股，2019年 12 月將限制性計(jì)劃預(yù)留的200萬(wàn)股授予皮濤（授予 63 萬(wàn)股）及中層管理人員及核心技術(shù)骨干共 25 人。自此股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃1970萬(wàn)股全部授予完畢。

　　2017年至2020年，期間費(fèi)用平穩(wěn)降低至20%左右，2021年前三季度費(fèi)用率大幅下降至13.3%。

　　2018年因收購(gòu)星城石墨資本開(kāi)支大，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升較為明顯。重視研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)投入，研發(fā)費(fèi)率從2018年至2021年前三季度維持在5%左右。

　　2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為1.2億，由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021Q1、Q2、Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-1.0 億、-2.4億、-3.0億，下降主要系生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，使用貨幣資金支付的材料采購(gòu)大幅增長(zhǎng)等。

　　作為四大關(guān)鍵原材料之一，石墨負(fù)極材料在鋰離子電池脫嵌的作用，其性能對(duì)鋰電池的安全性與壽命影響很大：

　　3）壓實(shí)密度、極片厚度等指標(biāo)也影響電池的倍率性能等。在三元?jiǎng)恿﹄娦镜某杀菊急戎?，石墨?fù)極占比約8%。

　　鋰電池負(fù)極材料依據(jù)材料、性能可以分為十幾種類型，其中石墨類負(fù)極材料憑借綜合性能較好，性價(jià)比高，占據(jù)目前負(fù)極材料95%市場(chǎng)份額。石墨類負(fù)極材料主要分為人造石墨、天然石墨和中間相碳微球等。

　　考慮到全球新能源汽車行業(yè)快速興起，動(dòng)力電池需求快速上升，預(yù)計(jì)到2021年石墨負(fù)極材料的市場(chǎng)空間有望超過(guò)180億元，其中人造石墨約130億元。預(yù)計(jì)到2025年負(fù)極材料行業(yè)規(guī)模有望接近430億元，5 年CAGR+27%。

　　人造石墨占比高，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速全球替代中日主導(dǎo)全球供應(yīng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)具全球競(jìng)爭(zhēng)力。

　　隨著天然石墨與人造石墨技術(shù)的國(guó)產(chǎn)化，日本企業(yè)的市場(chǎng)份額在不斷萎縮，根據(jù) B3 研究報(bào)告顯示，到2019年財(cái)年除了日本的日立化成還保持著人造石墨的外，日本其他的幾家企業(yè)，例如 JFE 化學(xué)、日本碳素、三菱化學(xué)等都已經(jīng)逐漸落后，全球前五大負(fù)極企業(yè)有四家來(lái)自中國(guó)（貝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凱金能源）

　　根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2020年貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份出貨量分別為7.45萬(wàn)噸、6.33萬(wàn)噸、5.96萬(wàn)噸，CR3合計(jì)達(dá)到53%，市場(chǎng)集中度較高，但份額并不高，分別為20%/17%/16%，更二梯隊(duì)企業(yè)正在緊追。

　　考慮消費(fèi)類電池負(fù)極材料需求相對(duì)穩(wěn)定，動(dòng)力、儲(chǔ)能類電池的負(fù)極仍處于成長(zhǎng)初期，具有成本、產(chǎn)能、客戶優(yōu)勢(shì)的企業(yè)預(yù)計(jì)將受益于行業(yè)高速發(fā)展。

　　人造石墨在比容量、更次充電效率循環(huán)次數(shù)等性能方面略低于天然石墨，隨著技術(shù)的發(fā)展，人造石墨的比容量及更效提升明顯，而在安全性與循環(huán)壽命等性能上優(yōu)于天然石墨，應(yīng)用越來(lái)越廣泛，滲透率不斷提升，尤其隨著三元?jiǎng)恿﹄姵氐恼急忍嵘?，天然石墨的需求空間將被進(jìn)一步擠壓。

　　現(xiàn)階段，人造石墨的占比超過(guò)了60%，據(jù)高工鋰電預(yù)測(cè)，到2025年，全球人造石墨的滲透率可望達(dá)到86%。

　　發(fā)展趨勢(shì)：由高價(jià)格區(qū)間的消費(fèi)類，向高性價(jià)比的動(dòng)力類、儲(chǔ)能類發(fā)展，成本是關(guān)鍵。

　　按照負(fù)極產(chǎn)品性能區(qū)分，消費(fèi)類鋰電池主要采用中高端價(jià)格產(chǎn)品，動(dòng)力類主要采用高性價(jià)比產(chǎn)品，儲(chǔ)能類偏好低價(jià)區(qū)間產(chǎn)品。

　　受益于下游新能源汽車、儲(chǔ)能類市場(chǎng)的快速發(fā)展，動(dòng)力類、儲(chǔ)能類鋰電池需求的快速增長(zhǎng)拉動(dòng)中低價(jià)格端負(fù)極產(chǎn)品占比明顯提升，高性價(jià)比產(chǎn)品對(duì)成本更為敏感，成本控制逐漸成為各負(fù)極企業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)。

　　以中科電氣為例，截至2021Q3，負(fù)極產(chǎn)能約為 6.2 萬(wàn)噸，目前有 18 萬(wàn)噸產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)2022年中產(chǎn)能將達(dá)到 14.2 萬(wàn)噸/年。

　　負(fù)極產(chǎn)能的快速擴(kuò)張布局，將保障行業(yè)龍頭企業(yè)具有更高的話語(yǔ)權(quán)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

　　星城石墨是一家專業(yè)從事鋰電池負(fù)極材料研發(fā)與生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，以鋰動(dòng)力電池負(fù)極材料的應(yīng)用為主攻方向，同時(shí)覆蓋消費(fèi)類電子及儲(chǔ)能鋰電池市場(chǎng)。

　　前身是成立于2001年的長(zhǎng)沙星城微晶石墨，是國(guó)內(nèi)早一批負(fù)極石墨企業(yè)，具有深厚的積淀，技術(shù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。

　　皮濤于2008年10月開(kāi)始擔(dān)任星城石墨總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)星城石墨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，2020年6月起任中科電氣董事、副總經(jīng)理。

　　2016年，中科電氣作價(jià)5億元及發(fā)行股份收購(gòu)星城石墨97.65%股權(quán)，截至目前中科電氣持有星城石墨99.99%股權(quán)。

　　收購(gòu)后仍獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，管理層保持穩(wěn)定。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅浅鞘诵墓芾韴F(tuán)隊(duì)仍負(fù)責(zé)的日常經(jīng)營(yíng)，并成為股東，維持核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。僅增派董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等高管人員參與重大事項(xiàng)決策，保持星城石墨的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。

　　原材料+石墨化為降本關(guān)鍵環(huán)節(jié)原材料+石墨化環(huán)節(jié)占負(fù)極材料成本比重超過(guò)70%。

　　綜合江西紫宸環(huán)評(píng)報(bào)告書(shū)中原材料的使用量以及璞泰來(lái)在年報(bào)中披露的不同階段加工費(fèi)價(jià)格，同時(shí)假設(shè)炭化環(huán)節(jié)、造粒環(huán)節(jié)、粉碎環(huán)節(jié)分別有80%自加工，石墨化環(huán)節(jié)50%自加工，測(cè)算得到原材料占總成本的比重約為36%，石墨化環(huán)節(jié)（外協(xié)+自加工）占成本比重約為35%，合計(jì)占比約為71%，對(duì)負(fù)極材料成本影響非常大。石墨化全部自供情況下相較于全部外協(xié)成本可下降6.4%。

　　2017-2019年行業(yè)自加工石墨化成本在1.3-1.5萬(wàn)元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2萬(wàn)元，2021年以來(lái)國(guó)內(nèi)石墨化加工費(fèi)持續(xù)攀升，目前已超過(guò) 2.0 萬(wàn)元/噸。

　　具體來(lái)看，璞泰來(lái)主要定位高端人造石墨產(chǎn)品，石墨化中溫控等環(huán)節(jié)加工工藝更為復(fù)雜，2018年石墨化單噸成本接近 2.3 萬(wàn)元。

　　自加工模式較外協(xié)加工成本平均可降低40%，石墨化一體化布局有利于負(fù)極商降低成本，提升利潤(rùn)水平。

　　對(duì)石墨化環(huán)節(jié)中不同部分成本進(jìn)行拆分，測(cè)算得到石墨化環(huán)節(jié)中原材料占比超過(guò)50%，能耗占比30%，這兩部分對(duì)石墨化成本影響。

　　針對(duì)于石墨化環(huán)節(jié)中成本占比較高的原材料和能耗環(huán)節(jié)，進(jìn)行了針對(duì)性的研發(fā)，并獲得了關(guān)鍵性突破，經(jīng)我們測(cè)算，原材料環(huán)節(jié)單噸成本降低2500元，能耗環(huán)節(jié)單噸成本降低 2000元。

　　自建艾奇遜石墨化爐，電阻料使用量減少，成本降低約2500元?jiǎng)?chuàng)新采用方形坩堝爐料填裝方式，相較于圓形坩堝單噸成本降低約2500元。

　　方形坩堝更高效地利用了爐體內(nèi)空間，單爐的有效裝填量大幅增加，相應(yīng)降低了坩堝間保溫料的裝填量，單爐產(chǎn)量明顯提升。

　　我們假設(shè)石墨化過(guò)程中保溫填料都轉(zhuǎn)化成石墨化焦產(chǎn)品，單噸石墨化負(fù)極產(chǎn)品所需要的石油焦填量可降低約2.16噸，成本可降低約2500元。

　　深耕磁力裝業(yè)務(wù)多年，在鋰電專用設(shè)的研發(fā)、制造方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，尤其是鋰電自動(dòng)化電氣控制設(shè)、鋰電負(fù)極材料磁分離器成套設(shè)、鋰電正極材料磁分離器成套設(shè)等。

　　2018年格瑞特并表后不同主營(yíng)業(yè)務(wù)間資產(chǎn)共用率明顯提升，2019年接近40%，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著。

　　技術(shù)革新帶來(lái)單噸石墨化產(chǎn)品耗電低于 1 萬(wàn) kWh，降本約2000元單噸產(chǎn)品輔料用量的降低也相應(yīng)降低石墨化環(huán)節(jié)中產(chǎn)品的單位能耗，經(jīng)測(cè)算石墨化環(huán)節(jié)中能耗可節(jié)約2000元。

　　行業(yè)橫向來(lái)看：在原材料環(huán)節(jié)、石墨化輔料、石墨化能耗等成本占比較重的環(huán)節(jié)

　　具有非常明顯的優(yōu)勢(shì)，單噸產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)降本約4500元。憑借成本上的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論在低端動(dòng)力產(chǎn)品還是未來(lái)將要發(fā)展的高端動(dòng)力產(chǎn)品，毛利率始終處于行業(yè)水平。

　　相較于頭部負(fù)極企業(yè)，制造費(fèi)用（主要為石墨化）占比基本接近，在50%左右水平，原材料成本占比37%，明顯低于同行業(yè)其他企業(yè)，具有明顯的成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，保障較強(qiáng)的盈利能力，護(hù)城河穩(wěn)固。

　　2017-2018年，行業(yè)上游原材料端以及石墨化代工價(jià)格經(jīng)歷了明顯的增長(zhǎng)，各生產(chǎn)成本均明顯增加，毛利率承壓有所下降。

　　2019年石墨化代工價(jià)格逐漸回落，恢復(fù)到正常水平，2021年開(kāi)始上游原材料價(jià)格再次開(kāi)始上浮。

　　2018年外協(xié)石墨化均價(jià)在 2.1 萬(wàn)元/噸左右，相較于2017年的 1.8 萬(wàn)元/噸，成本提升 17%，2019年又回落到 1.8 萬(wàn)元/噸的水平。

　　而2018年由于收購(gòu)格瑞特開(kāi)始自供石墨化產(chǎn)能，低成本自加工石墨化產(chǎn)能帶來(lái)成本同比僅+4%。

　　2019年格瑞特完成生產(chǎn)原料結(jié)構(gòu)以及生產(chǎn)工藝革新，成本降低到1.2萬(wàn)元/噸，相較于行業(yè)均價(jià)低33%，石墨化成本優(yōu)勢(shì)保障盈利水平持續(xù)。

　　積極開(kāi)發(fā)中高端負(fù)極材料產(chǎn)品，技術(shù)含量較高，在研發(fā)、工藝改善、客戶積累、資金投入等方面進(jìn)入壁壘較高，附加價(jià)值較高。

　　通過(guò)深入布局石墨化+高端產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)降本提價(jià)，盈利能力持續(xù)保持行業(yè)。

　　實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)龍頭寧德時(shí)代、海外鋰電企業(yè) SKI 的供貨，客戶結(jié)構(gòu)明顯改善。

　　2019年，在供應(yīng)客戶上取得重大突破，成功實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)巨頭寧德時(shí)代、海外鋰電企業(yè)SKI的供貨，客戶結(jié)構(gòu)更加優(yōu)質(zhì)，不僅拉動(dòng)了業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)提升了品牌力，增強(qiáng)未來(lái)業(yè)績(jī)彈性。

　　SKI目前是韓國(guó)現(xiàn)代、起亞大眾、戴姆勒等頭部車企的電池供應(yīng)商，未來(lái)幾年電池產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)宏大，2020年SKI動(dòng)力電池裝機(jī)量為6.5GWh，計(jì)劃2023年產(chǎn)能達(dá)到85GWh，2025年達(dá)到125+GWh，5年CAGR+33%。

　　按1150噸/GWh負(fù)極材料需求計(jì)算，預(yù)計(jì)2025年SKI負(fù)極需求超過(guò)14萬(wàn)噸，目前作為SKI負(fù)極的主要供應(yīng)商，未來(lái)有望繼續(xù)受益SKI的快速發(fā)展，拉動(dòng)業(yè)績(jī)快速提升。

　　原材料+石墨化環(huán)節(jié)占負(fù)極材料成本71%，石墨化環(huán)節(jié)中原材料+能耗占比85%。

　　在2017年收購(gòu)星城石墨后積極擴(kuò)產(chǎn)，目前產(chǎn)能達(dá)到6.2萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)到2022年中，負(fù)極材料終端出貨能力在14.2萬(wàn)噸，石墨化產(chǎn)能會(huì)在9.7萬(wàn)噸左右，隨著未來(lái)云南10萬(wàn)噸一體化項(xiàng)目建成，有望實(shí)現(xiàn)約80%的石墨化自加工率，盈利能力有望進(jìn)一步提升。

　　客戶升級(jí)，需求爆發(fā)2019年成功切入寧德時(shí)代、SKI，客戶不斷升級(jí)，結(jié)構(gòu)更加優(yōu)質(zhì)，品牌力得到驗(yàn)證。

　　根據(jù)杜邦模型ROE=凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益杠桿，我們從盈利水平、周轉(zhuǎn)、負(fù)債率三個(gè)維度分析科中科電氣財(cái)務(wù)狀況：

　　毛利率長(zhǎng)期處于行業(yè)狀態(tài)，且保持穩(wěn)健，更先得益于磁力裝業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展，其中電磁冶金專用設(shè)的市場(chǎng)占有率超60%，處于行業(yè)龍頭地位。另外，通過(guò)收購(gòu)貴州格瑞特、參股四川集能新材布局人造石墨負(fù)極的石墨化環(huán)節(jié)，提升了負(fù)極材料業(yè)務(wù)的毛利率。

　　在貴州與四川已具約2.5萬(wàn)噸石墨化配套產(chǎn)能，降低委外加工比例，大幅降低成本；同時(shí)針對(duì)性研發(fā)取得了關(guān)鍵突破，自行設(shè)計(jì)建造的新型艾奇遜石墨化爐帶來(lái)的更高生產(chǎn)效率使得毛利率、凈利率處于行業(yè)水平。

　　費(fèi)用端，中科電氣在持續(xù)創(chuàng)新以及降低成本方面投入力度大，研發(fā)費(fèi)率全行業(yè)。

　　通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新已打破磁電設(shè)領(lǐng)域的外資壟斷，并在石墨化降本方面取得重大突破。

　　2017-2019年，研發(fā)費(fèi)用率逐年增長(zhǎng)，給產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提供有效支撐。

　　另一方面，近三年的期間費(fèi)用率總體控制良好，2018年由于投建新的負(fù)極項(xiàng)目導(dǎo)致資本開(kāi)支大，當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯上升，2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用率恢復(fù)至前期水平，2020年維持平穩(wěn)，2021年前三季度期間費(fèi)率下降，費(fèi)用控制效果顯著。

　　2021年前三季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升，主要是由于比亞迪等新能源企業(yè)需求起量，我們預(yù)計(jì)2021Q4存貨周轉(zhuǎn)率繼續(xù)提升。

　　主要依靠股權(quán)融資，2020年未產(chǎn)生長(zhǎng)期借款，非流動(dòng)負(fù)債率長(zhǎng)期保持較低水平。

　　另外，負(fù)極業(yè)務(wù)90%為動(dòng)力客戶，深度綁定比亞迪，批量供貨SKI，由于下游客戶優(yōu)質(zhì)，且在2020年，加大了應(yīng)收賬款的回款，流動(dòng)負(fù)債率低于行業(yè)整體。

　　假設(shè)負(fù)極產(chǎn)品均價(jià)每年7%-10%下降，外協(xié)石墨化成本參考格瑞特內(nèi)銷星城石墨價(jià)格，假設(shè)每年降低約10%，整體預(yù)計(jì)負(fù)極毛利率維持在36%-44%水平。

　　參考可比估值情況，給予2022年負(fù)極業(yè)務(wù)50xPE，磁電裝業(yè)務(wù)10xPE，對(duì)應(yīng)2022 年目標(biāo)市值約320億元。

　　2017年收購(gòu)人造石墨負(fù)極行業(yè)企業(yè)——星城石墨，其兼具技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)后積極賦能星城石墨，擴(kuò)張產(chǎn)能，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局。

　　下游客戶不斷升級(jí)，進(jìn)入寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、SKI等大客戶，需求爆發(fā)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)為3.49/6.49/9.67億元，參考可比，給予2022年負(fù)極業(yè)務(wù)50xPE，磁電裝業(yè)務(wù)10xPE，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)市值約320億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50元。
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